近年来，随着大众对于便捷交通工具需求的日益增加与环保意识的不断提升，叠加新能源电池相关技术也已日渐成熟之下，轻型电动车行业实现了快速发展，其已成为了极为普及的短途交道工具。得益于全球领先的成熟供应链配套，我国也已成为了全球最大的电动两轮车制造国、消费国与出口国。根据德勤数据显示，全球约八成以上的电动两轮车产销量均来自于中国。而就行业发展趋势来看，随着新国标的出台，行业技术升级有望迎来加速，并推动轻型电动车朝高质量、智能化方向演进，但同时其也或将导致行业低端产品的市场空间面临持续承压的不利局面。
本文所分析台铃科技股份有限公司（以下简称“台铃科技”或发行人）为一家电动轻型交通工具的研发、制造与销售企业，公司旗下产品主要包括电动自行车、电动摩托车、电动三轮车，以及电池配件。而就台铃科技产品的销售价格来看，其目前产品定位仍然相对集中于行业中低端市场。2025年1月，台铃科技正式向港交所递表，并由中信证券与招商证券国际担任联席保荐人。此次，台铃科技计划将上市所募集资金用于提升产能、增强销售及经销网络、研发活动与产品矩阵升级、品牌推广及营销活动、公司数字化建设，以及营运资金及其他一般企业用途。
一、发行人逆势增长经营业绩的合理性与可持续性待考
1. 行业整体市场规模出现下滑，可比公司经营业绩普遍承压
报告期内，发行人营业收入的良好增长与行业整体市场规模有所下滑趋势之间的匹配度明显不高，进而其营收逆势增长的合理性仍然待考。随着我国电动两轮车行业从渗透率提升的增量市场，逐步迈入以产品更换为主要驱动的存量市场竞争，其市场整体需求已呈现放缓态势。叠加电动车新国标出台，行业普遍面临较大的现有产品去库存压力等多因素影响下，导致了2024年我国电动轻型交通工具的市场规模有所下滑。
根据弗若斯特沙利文数据显示，按制造商收入口径统计，2023年我国电动轻型交通工具的市场规模为1,502亿元，2024年其市场规模则降低至1,428亿元，同比减少为4.93%。同时，进一步就可比公司来看，其同期的营收增速也明显承压，爱玛科技2024年仅录得营收2.71%的同比增长，雅迪控股全年的营收规模更是出现了同比18.77%的较大下滑。
2. 营收增量主要源于极低毛利率电池业务贡献，且该业务规模快速增长的合理性仍然待考
而另一方面，反观发行人同期的营业收入则是从2023年的118.80亿元，显著攀升至了2024年的148.40亿元，同比实现了达14.48%的良好双位数增长。而深入分析发行人这一远超行业整体与可比公司增速、亮眼业务成长性的背后动因，其当年的营收增量则是主要由毛利率水平极低、非核心的电池配件业务所贡献，。2024年，发行人电池产品的销售收入迅猛增长至27.86亿元，较2023年高增8.90亿元，贡献了当期超五成的增量收入。但就毛利率水平来看，报告期内发行人电池产品各期的毛利率则均仅停留在1.5%左右的极低水平，其意味着公司营业收入增长的成色明显不高。
且就发行人各大业务的增速进行比较，作为辅助配件的电池业务与公司核心电动车业务增速之间的匹配度同样明显不高。如下表所示，2024年发行人电动自行车与电动摩托车产品销售收入的同比增速分别仅为5.87%、10.79%，而其以两轮车销售为基础、公司电池配件产品的销售收入同比则高增达46.91%，远远高于公司核心产品业务增速。
单位：亿元
而发行人将其电池产品销售收入的迅猛增长，归因于与公司同期电动自行车及电动摩托车销售量保持一致的相关解释，则同样难以令人信服。2024年，公司电动自行车与电动摩托车的销量分别为554.2万辆、211.6万辆，其销量同比增长分别仅为7.78%、8.12%，这与发行人同期电池销售收入46.91%的同比增速相比，显然难以较好匹配。
3.公司产量与能耗、新增经销商与销售费用等多维度数据的匹配度可能不高，经销商激进扩张速度已远超营收增速
而更令人感到困惑的是，发行人极为不相匹配的产量与能源消耗数据。根据招股书数据显示，2023年发行人各大生产基地的合计产量已达660万台，2024年其产量实现稳步提升至771万台，同比增长为16.82%。但理应与发行人产量密切相关的能源消耗数据，却是展现出了另一番极为迅猛的增长走势。2024年，公司外购电力达2,799.84万kWh，同比高增达108.49%；其天然气消耗总量的增长则更为惊人，同期已激增至276,291立方米，较2023年增长高达241.69%。基于以上分析，公司主要能源消耗数据与产量数据的匹配度明显较低，进而不得不令人合理质疑发行人所披露产量数据的合理性。
单位：万台，万kWh，立方米
同时，最近一期公司已出现新增经销商规模的迅猛增长，而其增速则远远高于同期营收增速的境况，未来发行人营收增长的长期可持续性令人担忧。就公司销售收入的分渠道构成来看，发行人产品主要依赖于通过经销商实现终端销售。报告期内，发行人经销商模式业务均占据着绝对统治地位，其各期的营业收入占比长期维持在95%以上的高位。而进一步就公司经销商拓展情况来看，2024年发行人新增境内经销商数量为808家，同比增长达29.28%，其已较高于同期发行人营业收入14.48%的同比增速。
而至2025年前三季度，公司这一经销商与营收规模变动趋势匹配度较低的情况还在被成倍放大。该期间内，发行人境内新增经销商数量出现了令人讶异、极为迅猛的增长，其新增数量飙升至2,674家，超2024年全年新增规模的2.31倍之多。而发行人经销商规模的激增，所换来的公司营收同比增速则为38.61%，其两者增速之间有着巨大的鸿沟。而其也不得不令人担忧，随着公司门店布局的不断饱和，发行人此种颇为激进的经销商扩张模式、营业收入的良好增长势头于未来的长期可持续性。
且与公司新增经销商数量迅猛增长形成鲜明对比的是，发行人相关销售费用的增长速度同样明显较低。作为理应与公司经销商业务拓展高度相关，其销售费用中的差旅开支，2024年前三季度发行人该项目的支出金额为7,381.2万元，而2025年前三季度其支出金额仅略有增长至8,470.8万元，同比增速为14.76%。而这一较低水平的差旅费用增长与公司经销商规模的高速拓展相比，显得极为格格不入。2025年前三季度，发行人销售费用中差旅开支的稳健增长是否能够有效支撑起公司经销商规模的迅猛增长存疑。
4.公司应收账款快速高企，其信用政策是否存在放宽与减值准备计提是否充足存疑
此外还需要特别注意的是，最近一期发行人贸易应收款项及应收票据的规模也已快速高企。对于公司的具体信用政策，发行人于招股书中表示，其一般在收到经销商全额付款后，才会交付产品；但同时，公司也存在经销商提交申请并逐案审核后，向若干经销商提供信用额度的情况。2024年，在公司营业收入同比实现双位数增长的情况下，截至该年年底发行人贸易应收款项及应收票据的账面价值为16,977.5万元，同比仅略增2.42%，其应收账款管控仍相对理想。
但转头至2025年9月底，此前应收账款的良好管控态势便已急转直下。该时点，发行人贸易应收款项及应收票据的账面价值已快速攀升至了27,505.2万元，较2024年底高增62.01%。而综合以上情况分析，2025年前三季度公司经销商规模的高速扩张与销售收入的较快增长，其是否主要依赖于通过扩大授予经销商信用额度的范围、进一步放宽信用政策仍然待考。
而另一方面，随着公司应收账款的高企，发行人相应减值准备计提是否充分的问题也在凸显。截至2025年9月底，在公司贸易应收款项原值较2024年底大幅增长48.57%的情况下，发行人相应所计提的减值准备金额则为4,631.2万元，其较2024年底4,551.5万元的减值准备计提金额却是基本在原地踏步，仅略增1.75%。
且报告期内，发行人各账龄应收账款所对应的减值准备计提比例还存在持续下滑的较为异常情况。根据会计师报告数据显示，发行人账龄1年以内贸易应收款项的预期信贷亏损率已从2022年底的2.01%，下滑至了2025年9月底1.97%；而公司1-2年账龄贸易应收款项的预期信贷亏损率更是从2022年底的40.79%，大幅锐减至了2025年9月底的14.97%。进而令人有理由合理怀疑，发行人应收账款减值准备的计提政策是否于报告期内保持一致也高度存疑。
5.销售价格走势截然相反下，公司电动自行车毛利率提升的合理性待考
同时，就公司毛利率增长的动因分析，报告期内发行人电动自行车毛利率提升的合理性仍然待考。根据招股书数据显示，2023年发行人电动自行车与电动摩托车的毛利率水平保持一致、均为13.3%；至2024年，公司两大产品的毛利率则分别为15.7%、16.2%，较2023年均实现了较大增长，分别提升了2.4个百分点、2.9个百分点。但颇为令人不解的是，从价格端来看，同期发行人前述两大产品的销售价格却是走出了截然相反的走势。
其中，发行人电动摩托车产品的销售价格从2023年的1,469元，提升至了2024年的1,505元，同比增长为2.46%，其销售价格提升与该类产品毛利率增长的趋势较为吻合。但另一方面，反观公司电动自行车产品的销售价格却是从2023年的1,297元，下滑至了2024年的1,274元，同比减少1.77%。两相比较，发行人电动自行车产品在销售价格有所降低的情况下，却仍然能够取得与售价提升电动摩托车产品基本相当毛利率增长的合理性存疑。
二、依赖于经销商业务模式、设置最低购买量要求与销售返利政策的双重压力下，是否透支其未来经营业绩亦待考
同时值得注意的是，发行人所主要依赖的经销商业务模式还隐含着较多经营风险。其一为，在公司设置最低购买量要求与销售返利政策的双重压力下，或使得发行人向经销商的销售情况与实际终端销售情况严重脱节，进而导致发行人报告期内的营收表现是否存在提前透支了未来的经营业绩仍有待观察。
招股书显示，发行人对经销商设置有最低购买量要求，其主要作为评估经销商绩效及提供经销商返利的参考依据。虽然发行人表示，其并非对经销商构成强制性采购义务，但只有达到每月最低采购要求的经销商方才有资格获得销售返利。且考虑到公司还规定，经销商未能连续或累计三个月达到每月最低目标，发行人便有权酌情终止经销合作关系等较为严苛的采购数量要求之下，公司经销商为了保持合作关系亦或是获得销售返利，故而促使其提前囤货的动机可能较为强烈，进而也可能导致公司经销商长期面临较大去库存压力的同时，是否也可能透支了发行人未来的经营业绩亦待考。
其二为，发行人经销商业务还存在大量的第三方回款，且报告期内其所涉及客户数量与营收规模均还呈现着显著扩大的态势。2023年，发行人通过第三方付款安排结算的销售收入就已达67,280万元；至2024年，公司第三方回款规模更是快速攀升至了152,080万元，同比增速高达126.04%，并远远超过其同期营业收入仅14.48%的同比增速。且就占比来看，发行人所涉及第三方付款安排的销售收入占比也已从2023年的5.7%，大幅提升至了2024年的11.2%。而至2025年前三季度，发行人第三方回款的规模还仍在进一步扩大，其所涉及相关销售收入金额为179,060万元，已超过了2024年全年的规模；更值得注意的是，其所涉及的客户数量已迅猛增长至3,532名，较2024年高增128.31%。
单位：万元
其三为，随着公司合作经销商规模的大幅扩张，发行人所面临因经销商行为不当而导致的相关经营风险也在持续聚集。招股书显示，报告期内发行人多个经销商或其次级经销商就曾因擅自改装公司产品，而受到了市场监督管理局的行政处罚。虽然发行人表示，所有相关的行政处罚决定，均为向相关经销商或次级经销商发出，其产品所有权及相关法律风险也已于交付符合规格之产品时转移予经销商，公司也并未因此遭受任何行政处罚。但不可否认的是，公司经销商擅自改装的产品仍是以“台铃”品牌进行对外销售，其不当的经营行为仍然可能会对公司的品牌形象与声誉带来较大的负面影响，并可能降低终端消费者对于公司产品的信赖度与购买意愿。
三、发行人未来经营业绩的成长性面临较大不确定性
1.公司技术护城或仍不够宽广
另一方面，发行人在招股书中多次强调了公司产品的长续航优势，并将自己定位于长续航电动两轮车的开创者。但值得一提的是，发行人此前便因产品长续航相关表述所涉及的广告违法行为，而受到了行政处罚。根据天眼查显示，2024年因公司广告所宣传的“台铃跑得更远的电动车”， “首创极地强磁电机相同电量跑得更远、首创高效能电机延长里程30%”，“台铃成为行业内唯一的联合国电动车采购单位”等多项内容被认定为无法核实或不实陈述，而被通城县市场监督管理局处以了20万元的罚款。同时，2025年以来，发行人还因交通事故责任纠纷及产品责任纠纷而被列为了多起案件被告。此外，同年10月公司还被浙江雅迪机车有限公司以侵害外观设计专利权为由诉至法庭。
且从公司产品的生产流程来看，发行人所扮演的角色更像是集成商，则主要生产环节集中在来料检验与各种部件的组装。而在其所强调长续航竞争优势的核心电池技术领域，发行人对于上游供应商的依赖程度仍然较高。2025年前三季度，公司前两大供应商均为电池生产企业，发行人向其的合计采购占比便达22.5%。叠加考虑到公司同期电池产品销售业务仅有1%的毛利率水平之下，发行人在产品长续航领域的护城河是否足够宽广仍然待考。
2.公司市场份额已出现下滑，其相对领先市场地位恐受冲击
而就市场竞争格局分析，发行人的市场份额虽较为领先，但仍面临着电动轻型交通工具行业颇为激烈的市场竞争，而其市场份额也已出现显著下滑的并不乐观境况。根据弗若斯特沙利文数据显示，按收入口径统计，2024年发行人在我国电动两轮车市场的份额为12.7%、位列第三；但与行业头名公司A 26.8%的市场份额相比，仍有着不小的差距。
而另据奥维云网数据显示，2025年发行人电动两轮车内销的市场份额较2024年出现显著下滑达2.4个百分点，成为了前三大品牌中唯一一家份额减少的品牌，且在top10品牌中公司市场份额的下滑幅度也为最大。而同时，市场份额位列第四的竞争对手九号电动车还在紧追不舍，其同期的市场份额实现较快增长、达1.8个百分点。
3.发行人目前海外产能规模仍然式微，且产能利用率相对较低；而此次拟募投海外项目产能庞大，其是否具备足够海外生产经营能力仍然待考
且值得注意的是，在公司此次募投项目中还包含海外生产基地建设，而发行人目前是否已具备足够的海外生产经营能力仍然待考。此次，发行人拟将部分募集资用于建造越南电动两轮车生产基地，该基地竣工后的年产能规模预计将达约90万台之多。而就目前实际情况来看，发行人海外公司的产能规模仍然明显式微，其海外生产运营经验或仍较为欠缺。截至2025年9月底，公司越南生产基地的产能仅有10万台；且在产能规模明显较小的情况下，该生产基地前三季度的产能利用率也仅有71%，显著低于其他国内生产基地均在90%以上的良好产能利用率水平。同时，考虑到公司海外市场业务还面临着文化差异、政策变动、贸易限制、准入壁垒、关税等诸多方面经营风险，叠加国内极为成熟的供应链体系也是越南市场无法比拟的情况下，未来拥有大规模产能、发行人越南生产基地业务的良好运营仍然面临着不小的挑战。
四、结语
综上所述，发行人逆势增长经营业绩的合理性与可持续性待考。一方面，公司营收增量主要源于极低毛利率电池业务贡献，且该业务规模快速增长的合理性存疑；另一方面，公司产量与能耗、新增经销商与销售费用等多维度数据的匹配度可能不高，而其经销商激进扩张速度也已远超营收增速。此外，在销售价格走势截然相反下，公司电动自行车毛利率提升的合理性同样待考。
而在依赖于经销商业务模式、设置最低购买量要求与销售返利政策的双重压力下，发行人面临较多经营管理风险，同时公司市场份额已出现下滑，发行人未来经营业绩的成长性将面临较大不确定性。
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